6.5.8.4 De keuze voor een uitkering in contanten

De tweede aanvullende afwijzingsgrond ziet op de vorm waarin een uitkering geschiedt: schuldeisers uit een niet-instemmende klasse moeten het recht hebben te kiezen voor een uitkering in geld ter hoogte van het bedrag dat zij bij een vereffening van het vermogen in faillissement naar verwachting in geld zouden ontvangen.1 Schuldeisers krijgen doorgaans onder een akkoord een hogere uitkering aangeboden dan zij in faillissement zouden ontvangen, zij het dat die uitkering vaak niet in contanten maar bijvoorbeeld in de vorm van aandelen geschiedt. Schuldeisers uit een niet-instemmende klasse moeten aldus de mogelijkheid hebben te kiezen voor een uitkering in contanten ter hoogte van het bedrag dat zij in faillissement zouden ontvangen.2 Eenzelfde redenering is ook toe te passen op aandeelhouders. De WHOA noemt hen echter niet bij deze aanvullende afwijzingsgrond. Ook aandeelhouders hebben bij een liquidatie recht op geld indien nog een bedrag overblijft na voldoening van alle schuldeisers, zij het dat dit niet waarschijnlijk is bij een vereffening in faillissement.

Waar het bij de best interest test gaat om uitkeringen in (vooral) een andere vorm dan contanten, vergt deze aanvullende afwijzingsgrond een uitkering in contanten. Zoals vermeld in paragraaf 6.5.7, is de waardering overeenkomstig de best interest test behoorlijk speculatief omdat het bepalen van de liquidatiewaarde onzeker is en een uitkering overeenkomstig die waarde moeilijk te vergelijken is met een uitkering anders dan in contanten. Een uitkering in contanten vergt in ieder geval die vergelijking niet, maar is daarentegen weer lastig nu bij een preventieve herstructurering juist de uitkering in een andere vorm dan contanten geschiedt. Wanneer een meerderheid van de schuldeisers binnen een klasse instemt met een uitkering in een andere vorm dan contanten, wordt dit voorstel als redelijk beschouwd en kan een minderheid binnen een stemklasse enkel een beroep doen op het feit dat de uitkering in een andere vorm dan contanten (naar schatting) niet overeenkomt met het bedrag dat zij bij een vereffening in faillissement zou ontvangen. Dit brengt met zich dat een juiste klassenindeling van belang is. Zou immers een meerderheid niet voorstemmen, dan kan een tegenstemmend lid van de klasse een beroep doen op het feit dat de keuze voor een uitkering in contanten ontbreekt. Voor de aanbieder van het akkoord kan dit een reden zijn minder stemklassen te vormen waardoor de kans op een tegenstemmende klasse vermindert.3

De Richtlijn biedt lidstaten de ruimte zelf te bepalen in welke vorm de vorderingen worden voldaan onder een akkoord bij een cross class cramdown.4 De Nederlandse wetgever heeft dus gekozen voor de keuze voor een uitkering in contanten bij een cross class cramdown. Schuldeisers uit de tegenstemmende klasse hoeven geen genoegen te nemen met een uitkering in de vorm van aandelen. In Duitsland kan een schuldeiser ook bij een enkele cramdown niet tegen zijn wil aandelen verkrijgen onder een akkoord.5 Dit heeft te maken met de negatieve verenigingsvrijheid: een schuldeiser kan in beginsel niet worden gedwongen aandelen te nemen in de geherstructureerde vennootschap.6

De waarborg van een uitkering in contanten is met name van belang voor zekerheidsgerechtigden. Normaliter mogen zekerheidsgerechtigden hun zekerheden uitwinnen in faillissement.7 Wanneer zij onder een akkoord genoegen moeten nemen met een uitkering anders dan in contanten, worden zij in feite gedwongen de vennootschap door te financieren. Het kan zelfs voorkomen dat een zekerheidsgerechtigde daardoor minder zekerheid ontvangt dan voorheen, bijvoorbeeld doordat de lening na homologatie van het akkoord een niet gesecureerde lening wordt. Ook voor andere in the money schuldeisers (en eventueel in the money aandeelhouders) kan dit gelden.8 Waar de APR waarborgt dat de stemklassen datgene van de reorganisatiewaarde ontvangen volgens hun rang, laat deze tweede aanvullende afwijzingsgrond zien dat een akkoord niet koste wat kost moet kunnen worden opgelegd aan een tegenstemmende klasse van schuldeisers (of aandeelhouders). Het zijn de in the money schuldeisers (en aandeelhouders) die de onderneming overnemen bij een preventieve herstructurering. Bestaat onder hen blijkbaar te weinig animo voor een preventieve herstructurering en het realiseren van de bijbehorende hogere waarde, dan is liquidatie (en de daarbij horende uitkering in contanten) te verkiezen. Buiten de akkoordprocedure om mogen schuldeisers immers hun verhaalsrechten uitoefenen.

Het voorgaande betekent, dat indien de schuldeisers uit de tegenstemmende klasse contanten willen verkrijgen, andere schuldeisers (of aandeelhouders) dit moeten financieren. Zijn zij hier niet toe bereid – en vinden ze dus in feite dat een preventieve herstructurering geen meerwaarde oplevert ten opzichte van een liquidatie – dan volgt naar alle waarschijnlijkheid het faillissement van de vennootschap. Tollenaar verwoordt het treffend als volgt:

Ook al is gelet op het voorgaande veel te zeggen voor een uitkering in contanten voor een tegenstemmende klasse, vraag ik mij af of het per se in deze vorm als afwijzingsgrond moet zijn opgenomen. Waarom in the money schuldeisers (en aandeelhouders) de mogelijkheid van een hold-out positie verschaffen?10 In de Verenigde Staten is bijvoorbeeld in de wet bepaald dat zekerheidsgerechtigden geen uitkering met een hoger risico hoeven te accepteren, zoals ongesecureerde aandelen.11 Is een dergelijke regeling niet voldoende? Is het afdoende – ervan uitgaande dat een akkoord meerwaarde heeft boven een liquidatie – dat de rechtbank bij de beoordeling van de best interest test rekening houdt met het feit dat de leden van de klasse bij een vereffening in faillissement contanten zouden krijgen en derhalve ook met de voorwaarden waaronder de uitkering onder het akkoord geschiedt, zoals de marktrente en de termijn waarin de uitkering geschiedt?12 Uiteraard vergt dit een lastige exercitie, waarbij een deskundige een rol kan spelen. Bovendien kunnen schuldeisers de vorderingen of de aandelen die zij onder het akkoord ontvangen, zij het niet altijd gemakkelijk, weer verkopen. Zij zijn dan alsnog beter af dan bij een vereffening in faillissement en ontvangen wel contanten.13 Gelet op de negatieve vrijheid van vereniging zou het wel aanbeveling verdienen dat in de WHOA, zoals in de Insolvenzordnung, wordt opgenomen dat een schuldeiser niet tegen zijn wil aandelen kan verkrijgen onder een akkoord.14