6.5.8.2 Eerlijke verdeling van de reorganisatiewaarde bezien vanuit de positie van aandeelhouders

Een eerlijke verdeling betekent aldus dat de reorganisatiewaarde wordt verdeeld onder de betrokken schuldeisers en aandeelhouders overeenkomstig de rangorde bij verhaal op het vermogen van de vennootschap (APR). Aandelen en aandeelhoudersrechten blijven normaliter onaangetast totdat de vennootschap is ontbonden en het vermogen is vereffend. Bij een preventieve herstructureringsprocedure vindt echter, zoals ook uiteengezet in de paragrafen 3.2.2 en 3.3.8.2, al een wijziging van het aandelenkapitaal plaats vóórdat de vennootschap is geliquideerd. De toepassing van de APR houdt in dat aandeelhouders in de regel hun aandelenbelang kwijtraken. Er is dus niet slechts sprake van een directe of indirecte wijziging van aandeelhoudersrechten.

In het navolgende ga ik verder in op het verschil tussen liquidatie en een preventieve herstructurering vanuit het perspectief van aandeelhouders. Ik zet uiteen of de APR uit de WHOA ten aanzien van aandeelhouders te verklaren is.1 Ik bekijk daarbij welke aanspraak aandeelhouders naar Nederlands recht hebben op het vermogen van de vennootschap bij liquidatie buiten faillissement, bij liquidatie in faillissement, bij een surseance- en faillissementsakkoord en tot slot bij een preventief herstructureringsakkoord onder de WHOA.

Aandeelhouders zijn afhankelijk van de mate van succes van de vennootschap. Aandeelhouders hebben geen recht op dividend, voor zover de dividenduitkering de schuldeisers in een slechtere verhaalspositie brengt. De BV kent namelijk vermogensbeschermingsregels die gelden bij een dividenduitkering (en ook bij de inkoop en de intrekking van aandelen).2 Op het moment dat het voorzienbaar is dat de vennootschap haar opeisbare schulden niet meer kan betalen, mag het bestuur geen goedkeuring verlenen aan een besluit tot dividenduitkering en heeft een aandeelhouder dus geen aanspraak op het vermogen van de vennootschap. De aandeelhouder kan wachten totdat de vennootschap weer gaat floreren of kan proberen zijn aandelen te verkopen en over te dragen aan een medeaandeelhouder of een derde. Dit laatste zal alleen lastig zijn bij een vennootschap in financieel zwaar weer, althans het zal lastig zijn een goede prijs voor de aandelen te verkrijgen. Waar aandeelhouders niets te vorderen hebben wanneer het financieel slecht gaat met de vennootschap, kunnen schuldeisers hun verhaalsrechten uitoefenen indien hun opeisbare vorderingen niet worden voldaan. Tussen schuldeisers bestaat een rangorde bij verhaal op het vermogen van de vennootschap.3 Aandeelhouders maken geen deel uit van deze rangorde omdat zij geen schuldeisers zijn.4

Ook bij een vereffening van het vermogen van de vennootschap buiten faillissement door ontbinding van de vennootschap is de aanspraak van aandeelhouders anders dan die van schuldeisers. De vereffenaar vereffent het vermogen van de vennootschap ten behoeve van de schuldeisers. De vereffening ziet enkel op het vermogen van de vennootschap en niet op de vennootschapsrechtelijke structuur van de vennootschap zelf en het functioneren van haar organen. Dit onderscheid is van geringe betekenis, nu de ontbonden vennootschap weliswaar tijdens de vereffening blijft voortbestaan (en ook de vennootschapsorganen), maar enkel voor zover dat voor de vereffening nodig is.5 Wanneer de vorderingen van alle schuldeisers zijn voldaan bij de vereffening én nog een positief saldo resteert, zijn de aandeelhouders hiertoe gerechtigd, tenzij de statuten anders bepalen.6 Ook uit dit recht op het liquidatiesaldo blijkt dat aandeelhouders geen onvoorwaardelijke aanspraak hebben op het vermogen van de vennootschap. Zij ontvangen slechts een uitkering indien het vermogen van de vennootschap dat toelaat. In wezen geldt dan de APR. De aandeelhouder staat helemaal onderaan bij een uitkering uit het vermogen bij liquidatie buiten faillissement.7

Vereffening buiten faillissement zoals hiervoor besproken, kan alleen plaatsvinden indien er genoeg baten zijn.8 Dit zal juist bij het overgrote deel van de vennootschappen die in aanmerking komen voor een preventieve herstructureringsprocedure niet het geval zijn: zij verkeren in de situatie waarin het redelijkerwijs aannemelijk is dat zij hun opeisbare schulden niet meer zullen kunnen voldoen. Wanneer de schulden de baten overstijgen, doet de vereffenaar aangifte tot faillietverklaring.9

Dan vindt een vereffening van het vermogen in faillissement plaats.10 De curator is belast met de vereffening van het vermogen van de vennootschap ten behoeve van de schuldeisers.11 Alleen schuldeisers mogen een vordering ter verificatie indienen en zo aanspraak maken op het vermogen van de vennootschap. De vennootschap zelf en haar organen blijven voortbestaan – de vennootschap is niet ontbonden – maar hun handelingen kunnen de boedel niet binden.12 De aandeelhouder staat de facto geheel buiten het faillissement en de vennootschapsrechtelijke structuur blijft onveranderd. Hij is geen schuldeiser en artikel 2:23b BW (het recht op liquidatiesaldo) is niet van toepassing op vereffening in faillissement.13 Na de vereffening van het vermogen eindigt het faillissement en wordt de vennootschap ontbonden. Op dát moment houdt de vennootschap op te bestaan, en daarmee ook de vennootschapsorganen. En pas op dat moment vindt een aantasting van de rechten van aandeelhouders plaats en neemt het aandeelhouderschap een einde.14

Enkel indien alle vorderingen van schuldeisers zijn voldaan, hebben aandeelhouders nog eventueel een aanspraak op het vermogen van de vennootschap. Resteert nog vermogen (een boedelsurplus), dan zullen eerst de niet-verifieerbare vorderingen, zoals rentevorderingen, moeten worden uitbetaald. Dit zal een vereffening conform de regels van Boek 2 BW zijn indien de som van de niet-verifieerbare vorderingen de baten niet overstijgt.15 Een eventueel batig saldo dat resteert na uitbetaling van alle verifieerbare vorderingen gaat naar de aandeelhouders, tenzij de statuten andere gerechtigden hiertoe noemen. Deze geschetste situatie komt echter zelden voor. Evenals bij liquidatie buiten faillissement, is in wezen sprake van de APR. Een eventueel resterend vermogen gaat naar de aandeelhouders.

Hoewel de huidige surseance- en faillissementsakkoordregelingen enkel zien op concurrente schuldeisers,16 bevatten de regelingen een zekere APR. Eén van de verplichte wettelijke weigeringsgronden voor homologatie van het akkoord is dat de baten van de boedel de bij het akkoord bedongen som aanmerkelijk te boven gaan.17 Deze weigeringsgrond waarborgt dat de concurrente schuldeisers niet aanmerkelijk minder ontvangen onder het akkoord dan bij liquidatie van het vermogen. Ontvangen de concurrente schuldeisers aanmerkelijk minder dan betekent dit indirect dat waarde naar de aandeelhouders toevloeit.18 De rechtbank moet dan de homologatie weigeren. Deze weigeringsgrond verandert echter niets aan het feit dat aandeelhouders geheel buiten een surseance- en faillissementsakkoord staan. De vennootschap blijft voortbestaan bij een gehomologeerd surseance- of faillissementsakkoord en een wijziging in het aandelen(belang) kan niet optreden tegen de wil van aandeelhouders.19 Aandeelhouders profiteren echter wel van een geslaagd akkoord. De vennootschap kan immers weer gaan floreren na het akkoord.

Bij een preventieve herstructureringsprocedure is geen sprake van liquidatie van de vennootschap: de vennootschap blijft immers voortbestaan en wordt niet ontbonden. Dat ook in geval van een dwangakkoord buiten faillissement de APR de norm is, is te verklaren doordat in feite wel sprake is van een vereffening van het vermogen. Het is echter geen vereffening in traditionele zin, omdat de vennootschap blijft bestaan én schuldeisers (doorgaans) niet krijgen uitbetaald in contanten. De in the money schuldeisers verkrijgen herschikte of nieuwe financiële instrumenten, bijvoorbeeld in de vorm van aandelen.20 De onderneming wordt als het ware aan de in the money schuldeisers overgedragen waardoor de (onderneming binnen de) vennootschap blijft voortbestaan.21 Het is geen overdracht in juridische zin, maar een overdracht in economische zin: de waarde van de onderneming wordt overgedragen aan de in the money schuldeisers. Het is een alternatief voor het overdragen van de onderneming aan een derde, met ‘traditionele’ vereffening van het vermogen van de vennootschap als gevolg.22

Bij liquidatie zowel in als buiten faillissement geldt, zoals hiervoor bleek, in zekere zin een APR ten aanzien van aandeelhouders. In zekere zin, omdat de vereffening enkel ziet op schuldeisers en voorts aandeelhouders alleen iets ontvangen indien een batig saldo overblijft nadat de vorderingen van de schuldeisers volledig zijn voldaan. De eigendomsstructuur – de aandelen – wijzigt of verdwijnt pas op het moment de vennootschap ophoudt te bestaan. De rangorde ten aanzien van aandeelhouders bij een preventieve herstructurering leidt ertoe dat aandeelhouders ook onderdeel zijn van de vereffening en de eigendomsstructuur (daardoor) kan wijzigen zonder dat de vennootschap ophoudt te bestaan. De rechtspraak met betrekking tot noodzaakfinanciering laat al zien dat het mogelijk is dat buiten een liquidatie om, de eigendomsstructuur van de vennootschap wijzigt tegen de wil van een aandeelhouder.23 Zo moet een aandeelhouder in het kader van noodzaakfinanciering een aandelenemissie (inclusief uitsluiting van het voorkeursrecht) dulden indien, gechargeerd gezegd, zonder de financiering de vennootschap zeer waarschijnlijk failliet gaat. Een aandelenverwatering is het gevolg. Het verschil met liquidatie is dat de aandeelhouder wel zijn (soms heel gering) aandelenbelang behoudt. Het onderscheid tussen een gehele verdwijning van het aandelenbelang en een vergaande aandelenverwatering kan bij noodzaakfinanciering echter bijna nihil zijn.24 Toepassing van de APR ten aanzien van aandeelhouders bij een preventieve herstructurering is in dat geval slechts een kleine stap verder die bovendien alleen geldt indien niet alle stemklassen met het akkoord instemmen.25 Deze stap verder is te rechtvaardigen. Zouden de in the money schuldeisers de onderneming niet ‘overnemen’, dan is het gevolg van het niet tot stand komen van een preventieve herstructurering naar alle waarschijnlijkheid het faillissement van de vennootschap. Deze rechtseconomische benadering van het vermogen van de vennootschap en haar structuur is geen nieuw fenomeen, mede gelet op de noodzaakfinanciering-jurisprudentie en de balans- en continuïteitstest bij dividenduitkering.26 Aandeelhouders ontvangen geen dividend en moeten ingrijpen in hun aandelenbelang dulden omdat het financieel slecht gaat met de vennootschap.

Een verdere rechtseconomische ondersteuning voor toepassing van een cross class cramdown (en niet zozeer de APR) ten aanzien van aandeelhouders is de gedachte dat aandeelhouders zeggenschapsrechten hebben omdat zij residual claimants zijn. Dit kwam in paragraaf 2.3.4 aan bod. Aandeelhouders zijn niet de enige residual claimants, maar wel degenen die het meest afhankelijk zijn van het succes van de vennootschap omdat zij slechts een voorwaardelijke aanspraak hebben op het vermogen van de vennootschap. Zonder ‘succes’ ontvangen aandeelhouders niets. Zij hebben derhalve de juiste (economische) prikkels het bestuur goed en efficiënt te laten besturen (en te controleren). Die juiste prikkels vallen echter grotendeels weg wanneer insolventie dreigt: de aandelen zijn immers (bijna) niets meer waard en de belangen van aandeelhouders vallen doorgaans niet samen met het vennootschappelijk belang.27 De schuldeisers hebben bij een vennootschap in financiële moeilijkheden eigenlijk de residual claim.28 De zeggenschap verschuift in feite van de aandeelhouders naar de schuldeisers. Het is vanuit die gedachte te verklaren dat wanneer een klasse van aandeelhouders tegen het akkoord stemt, dit geen invloed heeft op de totstandkoming van het akkoord (mits waarborgen zijn ingebouwd).

Indien niet alle stemklassen voor het akkoord stemmen, is mijns inziens de rangorde waar de WHOA vanuit gaat (rangorde bij verhaal op het vermogen), een juist uitgangspunt dat recht doet aan dat omslagpunt tussen een solvente en insolvente vennootschap. Alleen wanneer daadwerkelijk sprake is van dreiging van insolventie is de APR toegestaan, dan zijn aandeelhouders immers in de regel (gedeeltelijk) out of the money. De rechtbank wijst ambtshalve (of op verzoek) het verzoek tot homologatie van het akkoord af wanneer niet voldaan is aan het insolventiecriterium. De noodzaak van toepassing van de APR moet daarnaast ook blijken; waarom is een akkoord nodig dat out of the money aandeelhouders en schuldeisers buiten spel zet. Artikel 1 EP EVRM vergt, in het kader van de proportionaliteitstoets, dat een inmenging in een eigendomsrecht noodzakelijk moet zijn.29 Zo zal de aanbieder van een akkoord in het akkoordvoorstel de financiële situatie van de vennootschap uiteen moeten zetten en moeten onderbouwen op welke manier een inmenging in de rechten van aandeelhouders en schuldeisers bijdraagt aan een herstructurering zodat insolventie naar alle waarschijnlijkheid wordt voorkomen.30