6.14.3.3 Geleidelijke afzwakking

De waardering die de rechter bij de toepassing van de absolute priority rule moet verrichten, is een ingewikkelde exercitie die tijdrovend en kostbaar is en grote onzekerheid met zich brengt. Onder de voormalige Chapter X procedure was de absolute priority rule een strikt vereiste voor de homologatie van ieder akkoord, ook van een akkoord waarmee alle klassen hadden ingestemd.1 De Amerikaanse wetgever vond een rigide toepassing van de absolute priority rule naderhand onwenselijk, omdat het betekende dat de rechter de onderneming altijd moest waarderen en dit aanleiding gaf tot onnodige juridische geschillen.2

Om deze reden heeft de Amerikaanse wetgever in de huidige Chapter 11 afwijking van de absolute priority rule toegelaten indien alle klassen met het akkoord instemmen. De regel vindt thans alleen toepassing indien één of meer klassen tegenstemmen en de rechter geroepen wordt om de cram down bevoegdheid toe te passen.3 Zoals meermaals aangegeven, indien alle klassen met het akkoord instemmen, mag de beschikbare reorganisatiewaarde in afwijking van de absolute priority rule worden verdeeld, mits alle individuele crediteuren minimaal hun wettelijk aandeel van de liquidatiewaarde ontvangen.4 Met instemming van alle klassen kan het waarderen van het onderpand bij voortgezet gebruik, het bepalen van een adequate rentevoet, en het waarderen van de onderneming in gereorganiseerde toestand achterwege blijven en zijn de daaraan verbonden nadelen en risico’s te voorkomen.5

In het kader van de herziening van Chapter 11 heeft de ABI voorgesteld om aan de eerste klasse (“immediately junior class”) die voor betaling in aanmerking komt na de klasse waarin de waarde breekt (“fulcrum senior class”) optiewaarde toe te kennen. De gedachte is dat de onderneming in de toekomst weer in waarde zou kunnen stijgen en dat het redelijk zou zijn om de waarde van de kans dat binnen afzienbare termijn een waardestijging optreedt, die deze junior klasse in the money zou brengen, aan deze junior klasse toe te kennen. Deze waarde wordt aangeduid als de “Redemption Option Value”.6 De Redemption Option Value zou gelijk zijn aan de waarde van een optie om de onderneming te kopen binnen een uitoefenperiode van drie jaar na de aanvraag (“redemption period”) tegen een uitoefenprijs die gelijk is aan de schulden die hoger gerangschikt zijn dan de betreffende junior klasse (“redemption price”). De rechter zou, op grond van het door partijen aangeleverde bewijs, deze optiewaarde kunnen bepalen aan de hand van het Black-Scholes optiewaarderingsmodel of, waar het Black-Scholes model niet geschikt is, het Binomial, Monte Carlo of een ander door de markt gehanteerd optiewaarderingsmodel.7 Een akkoord zou dan uitsluitend aan een tegenstemmende immediately junior class kunnen worden opgelegd, indien deze klasse minimaal de Redemption Option Value ontvangt.8

De commissie stelt voorts voor om te bepalen dat, indien de immediately junior class besluit de gehanteerde reorganisatiewaarde of een voorgestelde 363-sale aan te vechten, zij haar recht op de Redemption Option Value verliest. De gedachte is kennelijk om aan de immediately junior class een prikkel te geven om toch in te stemmen met een reorganisatie die de klasse buiten de prijzen doet vallen en daarmee geschillen over de omvang van de reorganisatiewaarde te voorkomen. Het risico bestaat echter dat men hiermee weer geschillen introduceert over de berekening van de Redemption Option Value en vele nieuwe vragen oproept, waarvan de commissie reeds enkele heeft geïdentificeerd maar nog niet kan beantwoorden.9