6.5.11.1 Het wijzigen van aandeelhoudersrechten

Het is relatief eenvoudig te bepalen wanneer een akkoord rechten van schuldeisers wijzigt en dus wanneer zij betrokken zijn bij de akkoordprocedure. Voor aandeelhouders is dit lastiger. Ook aandeelhouders zijn betrokken bij de akkoordprocedure wanneer het akkoord hun rechten wijzigt, maar wanneer is daar sprake van? De memorie van toelichting bij de WHOA noemt een debt for equity swap als enige voorbeeld.1 Die wijzigt aandeelhoudersrechten niet direct, maar indirect. Een debt for equity swap houdt in dat nieuwe aandelen worden uitgegeven aan schuldeisers of derden met uitsluiting van het voorkeursrecht van bestaande aandeelhouders. Als gevolg hiervan verwatert het aandelenbelang van de huidige aandeelhouders. Daarmee veranderen niet alleen de zeggenschapsverhoudingen, maar verwatert ook het economisch belang.2 Het is mijns inziens vanuit het oogpunt van rechtsbescherming juist dat ook bij een indirecte wijziging van rechten aandeelhouders mogen stemmen over het akkoord, zij onderdeel zijn van het beoordelingskader van de rechtbank en bezwaar mogen maken tegen de homologatiebeslissing. De mate van aandelenverwatering kan namelijk vergaand zijn. Bij een debt for equity swap zal in de regel een aanzienlijke aandelenverwatering aan de orde zijn. Schuldeisers zullen doorgaans niet bereid zijn aandelen te verkrijgen in de geherstructureerde vennootschap wanneer zij (door middel van hun verkregen aandelen) vergaande invloed in de geherstructureerde vennootschap willen uitoefenen. Ook in het kader van noodzaakfinanciering beoordeelt een rechter of de aandelenverwatering is toegestaan en proportioneel is. Hij moet nagaan of er alternatieven zijn.3

Een akkoord kan aandeelhoudersrechten ook direct wijzigen. Het kan om zowel financiële rechten als zeggenschapsrechten gaan. Ik licht dit toe. Een akkoord ziet op het herstructureren van schulden.4 Aandelen kwalificeren niet als een schuld.5 Toch is het de bedoeling dat aandeelhouders kunnen worden betrokken bij een akkoord. Een strikte lezing van het herstructureren van schulden zou zijn dat een akkoord enkel de vermogensrechtelijke aanspraken van aandeelhouders mag wijzigen.6 Het zou dan enkel gaan om het herstructureren van de aanspraken die aandeelhouders hebben jegens de vennootschap, zoals het recht op dividend. De aanspraken die aandeelhouders hebben jegens de vennootschap zijn rechten van vermogensrechtelijke aard.7 Dat zijn de (toekomstige) ‘schulden’ van de vennootschap. Zeggenschapsrechten zijn daarentegen rechten die aandeelhouders kunnen uitoefenen binnen de vennootschap, niet jegens de vennootschap.

De WHOA verwijst op diverse plekken in de akkoordregeling naar de financiële belangen en aanspraken van aandeelhouders. Zo komt een akkoord enkel voor homologatie in aanmerking wanneer de reorganisatiewaarde eerlijk is verdeeld onder de verschillende stemklassen. Voorts mag bij een scheiding tussen de juridische gerechtigdheid en de economische gerechtigdheid tot een aandeel, de economisch gerechtigde onder omstandigheden stemmen over het akkoord omdat het financiële risico bij hem ligt. Ook bij de best interest test ligt de focus op de vermogensrechtelijke aanspraken van aandeelhouders. De test waarborgt dat bij het akkoord betrokken aandeelhouders niet slechter af zijn onder het akkoord dan zonder het akkoord. Zij zullen echter doorgaans niet slechter af zijn omdat zij in de regel out of the money zijn. De memorie van toelichting bij de eerste consultatieversie van de WHOA besteedde drie pagina’s aan de herschikking van de positie van aandeelhouders waarbij duidelijk naar voren kwam dat aandeelhouders risicodragend kapitaal verschaffen en de eerst aangewezenen zijn om verliezen te dragen.8

Deze nadruk op vermogensrechtelijke aanspraken van aandeelhouders is logisch aangezien een preventieve herstructurering waarbij de vermogensstructuur wijzigt in feite een vereffening van het vermogen van de vennootschap betreft. Dat de focus op de vermogensrechtelijke aanspraken ligt, leidt mijns inziens niet tot de conclusie dat een wijziging van zeggenschapsrechten onder een akkoord niet mogelijk is. Het is immers ook mogelijk dat aandeelhouders hun gehele aandelenbelang kwijtraken bij toepassing van de regels voor een cross class cramdown. Een wijziging van zeggenschapsrechten van bestaande aandeelhouders ligt wel minder voor de hand bij een akkoord dan de wijziging van financiële rechten. Onder omstandigheden kan een wijziging van zeggenschapsrechten nodig zijn, bijvoorbeeld wanneer schuldeisers enkel instemmen met het verkrijgen van aandelen waaraan bepaalde zeggenschapsrechten zijn verbonden en deze reeds toekomen aan de bestaande houders van prioriteitsaandelen. Denk bijvoorbeeld aan de bevoegdheid te besluiten over een dividenduitkering of het ontslag van bestuurders.9 Deze uitleg van herstructurering van schulden past ook bij de inhoud van een akkoord die de Richtlijn voorstaat. De Richtlijn verstaat onder herstructureren het wijzigen van de samenstelling, voorwaarden of structuur van de activa en de passiva van de vennootschap, waaronder de kapitaalstructuur.10 Een beperking tot financiële rechten wordt niet genoemd. Ook onder het Engelse en Duitse recht kan een akkoord zowel financiële rechten als zeggenschapsrechten van aandeelhouders wijzigen. In Engeland is alles mogelijk onder een scheme zolang de stemmeerderheden binnen de klassen worden behaald.11 Een scheme is bovenal een overeenkomst tussen partijen. In Duitsland staat expliciet in de Insolvenzordnung dat alles wat vennootschapsrechtelijk toelaatbaar is mogelijk is onder een dwangakkoord.12

Een akkoord kan dus de rechten van aandeelhouders direct of indirect wijzigen waardoor aandeelhouders betrokken zijn bij de akkoordprocedure. Zoals uiteengezet in paragraaf 5.4.9, zijn aandeelhouders in Duitsland eerder betrokken bij een akkoordprocedure dan onder de WHOA. Dit komt omdat aandeelhouders bij een Duitse akkoordprocedure reeds betrokken zijn wanneer een vennootschapsrechtelijke maatregel onderdeel is van het akkoord. Een akkoord kan bijvoorbeeld het statutaire doel van de vennootschap wijzigen, met als gevolg dat aandeelhouders betrokken zijn bij de procedure omdat de wijziging van het statutaire doel een besluit van de algemene vergadering vereist. Een ander voorbeeld betreft het instellen van een raad van commissarissen. De aan een aandeel verbonden rechten van aandeelhouders wijzigen echter niet. Er bestaat in het Duitse recht geen onderscheid tussen het direct of indirect wijzigen van aandeelhoudersrechten en besluiten van de algemene vergadering. Een Duits dwangakkoord wordt opgelegd binnen een insolventieprocedure waar ook insolvente vennootschappen gebruik van kunnen maken. Bij een vennootschap die nog niet insolvent is, bestaat mijns inziens geen rechtvaardiging dat een dwangakkoord ook de inrichting van een vennootschap, zoals het doel of de corporate governance, kan wijzigen. De focus ligt bij een pre-insolventieakkoord op het herstructureren van schulden waaronder het aandelenkapitaal. De WHOA volgt deze benadering, evenals de Richtlijn en de Engelse scheme en cva. Onder de WHOA zijn daarnaast bepaalde besluiten van de algemene vergadering die betrekking hebben op het vermogen van de vennootschap niet vereist ten aanzien van het aanbieden van het akkoord en de uitvoering ervan.13 Welke besluiten niet zijn vereist, bespreek ik verder in paragraaf 6.5.11.4.

Eventuele wijzigingen van aandeelhoudersrechten onder een akkoord moeten mijns inziens noodzakelijk zijn voor het bereiken van de preventieve herstructurering.14 In paragraaf 3.4.2.3 kwam dit aan bod in het kader van de vraag wanneer een inmenging in het eigendomsrecht van aandeelhouders ex artikel 1 EP EVRM geoorloofd is. De aanbieder van een akkoord moet aan het akkoord een beschrijving hechten van de herstructureringsmaatregelen die onderdeel zijn van een akkoord en de wijze waarop deze maatregelen aan een oplossing bijdragen.15 Hieronder valt mijns inziens ook welke aandeelhoudersrechten wijzigen en waarom. Dit is niet alleen van belang om aandeelhouders te overtuigen waarom een akkoord noodzakelijk is, maar ook zodat de rechtbank kan beoordelen of de wijzigingen noodzakelijk zijn voor een succesvolle herstructurering van schulden ter voorkoming van faillissement en aandeelhoudersrechten niet nodeloos worden beperkt. Het is evenwel lastig voor de rechter te toetsen of de beperking van de aandeelhoudersrechten onder een akkoord misbruik oplevert. Bij gegronde vermoedens ervan kan de rechter eventueel het verzoek tot homologatie van het akkoord afwijzen op de algemene afwijzingsgrond dat andere redenen zich tegen homologatie van het akkoord verzetten.16