10.15.4 Uitzonderingen op de cram down bevoegdheid

Op de cram down bevoegdheid van de rechter om het akkoord aan een tegenstemmende klasse op te leggen, bevat het Voorontwerp in artikel 372 lid 2 onder a-d een aantal uitzonderingen. De gekozen formulering is merkwaardig. De formulering suggereert dat in het geval dat de rechter van oordeel is dat de tegenstemmende klasse niet in redelijkheid tot dat stemgedrag heeft kunnen komen, de rechter desondanks het akkoord niet algemeen verbindend mag verklaren, indien één van de uitzonderingen in artikel 372 lid 2 a-d Voorontwerp zich voordoet (dus ook al is de rechter van oordeel dat de klasse onredelijk stemgedrag vertoont).

De uitzonderingen laten aan duidelijkheid te wensen over. Zij lijken echter allemaal min of meer dezelfde strekking te hebben, namelijk dat de rechter het akkoord niet aan een tegenstemmende klasse mag opleggen, indien het akkoord aan de schuldeisers van de betreffende klasse minder toekent dan wat die schuldeisers bij liquidatie en/of uitwinning van hun zekerheden zouden ontvangen.1

De uitzonderingen van artikel 372 lid 2 onder a-d Voorontwerp vormen daarmee in zekere zin een herhaling van de “niet in redelijkheid” toets die in artikel 372 lid 2 Voorontwerp is vervat.2 De “niet in redelijkheid” toets, die is geënt op artikel 146 sub b Fw, omvat immers reeds een vergelijking met de verwachte liquidatieopbrengst. Is het aanbod onder het akkoord minder dan de verwachte uitkering bij liquidatie, dan zal de tegenstemmende klasse in redelijkheid tot dat stemgedrag hebben kunnen komen en zal een cram down reeds om die reden niet mogelijk zijn. Aan de uitzonderingen op de cram down bevoegdheid van 372 lid 2 onder a-d Voorontwerp komt men dan niet meer toe.

De vergelijkingstoets met de geschatte uitkering bij liquidatie lijkt veel op de best interests test uit de Amerikaanse Chapter 11 procedure. Echter, in plaats dat deze toets voor ieder akkoord geldt, ook een akkoord waarmee alle klassen hebben ingestemd zoals in de Chapter 11 procedure, vindt de toets op grond van het Voorontwerp alleen toepassing in het kader van de cram down, dat wil zeggen bij de algemeen verbindend verklaring van een akkoord waarmee niet alle klassen hebben ingestemd. De toets die bij het toepassen van de cram down bevoegdheid in het kader Chapter 11 van toepassing is, namelijk dat ieder zijn deel van de reorganisatiewaarde ontvangt, ontbreekt in het Voorontwerp.

De uitzonderingen op de cram down bevoegdheid van artikel 373 lid 2 van het Voorontwerp zijn verder onduidelijk over de vraag in hoeverre de rechter een verworpen akkoord aan een tegenstemmende klasse kan opleggen, indien de schuldeisers van die klasse een uitkering onder het akkoord ontvangen anders dan in contanten. Volgens artikel 373 lid 2 onder a van het Voorontwerp is de rechter niet bevoegd een verworpen akkoord aan een klasse van gesecureerde schuldeisers op te leggen, indien de schuldeisers van die klasse onder het akkoord een “contant bedrag ontvangen dat lager is dan de onderhandse verkoopwaarde” (artikel 373 lid 2 onder b van het Voorontwerp bevat een vergelijkbare bepaling voor schuldeisers met een eigendomsvoorbehoud3). Het is niet duidelijk of de rechter het akkoord aan een tegenstemmende gesecureerde klasse kan opleggen, indien het akkoord een uitkering anders dan in contanten toekent die wordt gewaardeerd op een bedrag dat (aanzienlijk) hoger ligt dan de onderhandse verkoopwaarde. De betreffende schuldeisers ontvangen in dat geval immers ook geen “contant bedrag dat lager is dan de onderhandse verkoopwaarde”.4

Artikel 373 lid 2 onderdelen b en d van het Voorontwerp, die handelen over preferente en concurrente schuldeisers en aandeelhouders, spreken niet van een “contant bedrag” maar van “een uitkering”. Niet duidelijk is of met “een uitkering” ook een uitkering anders dan in contanten wordt bedoeld en of in dit verband een bewust onderscheid is gemaakt tussen schuldeisers met een zakelijk zekerheidsrecht (pand- of hypotheekrecht of eigendomsvoorbehoud) enerzijds en andersoortige schuldeisers en aandeelhouders anderzijds.

Een onderscheid tussen verschillende soorten schuldeisers is in dit verband niet op zijn plaats.5 In principe hebben alle vreemd vermogen verschaffers, anders dan eigen vermogen verschaffers, op een zeker moment recht op terugbetaling in contanten. Het recht om te mogen executeren en terugbetaling in contanten te bewerkstelligen, is niet aan crediteuren met een zekerheidsrecht voorbehouden. Dit is een recht dat aan alle crediteuren toekomt. Het zekerheidsrecht geeft “slechts” voorrang en de mogelijkheid om onafhankelijk van de collectieve procedure te executeren.

Zoals hiervoor in paragrafen 3.4.5 is betoogd, mag het (collectieve) executierecht van crediteuren niet eenvoudig terzijde worden geschoven. Voor alle soorten schuldeisers (vreemd vermogen verschaffers) behoort te gelden dat, indien zij op basis van liquidatiewaarde in the money zijn, zij bij meerderheid op executie (liquidatie) moeten kunnen aansturen en dat het akkoord slechts dwingend aan hen kan worden opgelegd indien het akkoord hen een bedrag in contanten toekent dat naar redelijke verwachting overeenkomt met het bedrag dat zij in geval van executie zouden hebben ontvangen. Crediteuren die op basis van liquidatiewaarde in the money zijn, moeten niet tegen hun (meerderheids)wil kunnen worden gedwongen door te financieren (met iets anders dan contanten genoegen te nemen), maar moeten tot liquidatie kunnen besluiten indien zij dat om zakelijke redenen opportuun achten. Of liquidatie zakelijk opportuun is of niet, moet in beginsel aan de discretionaire beoordeling van de crediteuren zelf staan, niet aan de rechter.

Ik geef weer een voorbeeld: de vennootschap heeft een ongesecureerde concurrente schuld van 75. Andere schulden heeft de vennootschap niet. De liquidatiewaarde is getaxeerd op 75. De reorganisatiewaarde is vastgesteld op 100. Het akkoord houdt in het converteren van alle ongesecureerde vorderingen in een langlopende ongesecureerde lening met een zekere rente. De bestaande aandeelhouders behouden hun volledige aandelenbelang. De crediteuren stemmen tegen. Zij wensen terugbetaling (in geld). De tegenstemmende klasse van crediteuren moet in een dergelijke situatie niet door middel van een cram down gedwongen kunnen worden de onderneming te financieren (tegen een rente die zij te laag en/of met een risicoprofiel dat zij te hoog achten en/of terwijl zij aan liquide middelen behoefte hebben en om die reden tot executie willen of moeten overgaan). De wens van de aandeelhouders om het verschil tussen de liquidatie en de marktwaarde van 25 te realiseren, moet niet ten koste gaan van het recht van de crediteuren om te executeren en (in dit geval volledige) terugbetaling te bewerkstelligen.6 Zie ook hiervoor paragrafen 2.6.4-2.6.5, 3.4.5-3.4.7 en 8.9.6-8.9.7.

Dit standpunt, dat vreemd vermogen verschaffers niet tegen hun (meerderheids)wil moeten kunnen worden gedwongen door te financieren, vormt een belangrijke afwijking ten opzichte van het Amerikaanse recht. Zoals uit het bovenstaande bleek, kan de rechter (gesecureerde) crediteuren in het kader van een Chapter 11 procedure tegen hun meerderheidswil wel dwingen door te financieren (zie paragrafen 6.14.2 en 6.14.3.1 en 6.16.7).

Hiervoor is al opgemerkt dat de gedachte van de absolute priority rule, inhoudende dat ieder volgens de wettelijke rangorde “het zijne” van de reorganisatiewaarde verkrijgt, die in de Chapter 11 procedure geldt voor opleggen van een akkoord aan één of meer klassen die hebben tegen gestemd, in het Voorontwerp niet terugkeert. Dit is niet terecht. In the money crediteuren moeten kunnen afdwingen dat zij onder het akkoord het aandeel in de met het akkoord gerealiseerde waarde (de reorganisatiewaarde) ontvangen waar zij volgens hun wettelijke rangorde aanspraak op hebben.

Het gevolg van de cram down criteria van artikel 373 lid 2 van het Voorontwerp is niet alleen dat ongesecureerde crediteuren van hun aandeel in de reorganisatiewaarde verstoken kunnen blijven. Hetzelfde lot kan gesecureerde crediteuren ten deel vallen. Gesecureerde crediteuren kunnen met de onderhandse verkoopwaarde van hun activa worden afgescheept en hun resterend aandeel in de reorganisatiewaarde aan hun neus voorbij zien gaan.

Ik geef een voorbeeld. De gesecureerde bankschuld is 100. Er is geen andere schuld. Alle activa zijn aan de bank verpand. De executiewaarde van de activa is 15. De onderhandse verkoopwaarde van de activa is 25. De reorganisatiewaarde (in dit geval de waarde van de toekomstige kasstromen) is 100. De bank is op basis van de reorganisatiewaarde nog volledig in the money. De aandeelhouder is out of the money. Hij heeft geen economisch belang meer. De aandeelhouder laat de vennootschap een akkoord aanbieden dat aan de bank een bedrag ter grootte van de onderhandse verkoopwaarde van 25 toekent en niets méér. De aandeelhouder behoudt onder het aangeboden akkoord alle aandelen in de vennootschap. De aandeelhouder stemt (uiteraard) vóór. De bank stemt (uiteraard) tegen. Op basis van de cram down regels die het Voorontwerp voorstelt, is dit akkoord aan de bank op te leggen. De aandeelhouder wordt daarmee voor een bedrag van 75 verrijkt ten koste van de bank die met eenzelfde bedrag wordt verarmd.

Zoals eerder toegelicht, zou de rechter het besluit van een tegenstemmende klasse die in the money is slechts terzijde moeten “kunnen” stellen, indien het akkoord de schuldeisers in die klasse (al dan niet als alternatief) de optie biedt i) een contant bedrag te ontvangen dat naar redelijke schatting minimaal gelijk is aan wat zij bij liquidatie en/of uitwinning van hun zekerheden zouden ontvangen, of ii) een uitkering te ontvangen (al dan niet in contanten) met een totale waarde die overeenstemt met het aandeel in de reorganisatiewaarde waar zij volgens hun wettelijke rangorde aanspraak op hebben.7