10.15.3 Cram down tegenstemmende klasse: stemgedrag niet “in redelijkheid”

Waar het nieuwe algemene criterium dat geldt voor de verbindend verklaring van ieder akkoord voornamelijk is geïnspireerd door de Engelse scheme of arrangement is de cram down regeling van artikel 373 lid 2 van het Voorontwerp, die uitsluitend geldt voor de verbindend verklaring van een akkoord dat is verworpen, geïnspireerd door de Amerikaanse Chapter 11 regeling (zie hierover paragraaf 6.14). De voorgestelde Nederlandse cram down regeling wijkt hier in belangrijke opzichten echter ook weer vanaf. Het is overigens niet verwonderlijk dat de regeling voor het algemeen verbindend verklaren van een akkoord dat één of meer klassen hebben verworpen, is gebaseerd op het Amerikaanse recht. De Engelse regeling kent immers geen mogelijkheid om een akkoord aan een tegenstemmende klasse op te leggen. De Engelse scheme of arrangement bevat geen cram down mechanisme. Zie in dit verband paragraaf 7.12 en 7.15.4 hiervoor.

Op grond van 373 lid 2 van het Voorontwerp “kan” de rechtbank op verzoek van de aanbieder een akkoord dat niet alle klassen hebben aangenomen niettemin algemeen verbindend verklaren, indien zij van oordeel is dat de tegenstemmende klassen “in redelijkheid niet tot dat stemgedrag hebben kunnen komen.”

Het “niet in redelijkheid” criterium is te vaag en niet passend. Een partij die aan cram down te onderwerpen is, maakt niet noodzakelijkerwijs misbruik van recht en handelt ook niet noodzakelijkerwijs onredelijk door tegen te stemmen.1 Dit geldt te meer nu het bij cram down handelt om een tegenstemmende meerderheid. Het feit dat een bepaald standpunt door meerderheidsopvatting wordt gedragen is minstens een indicatie dat dat standpunt niet onredelijk is. De tegenstem van de meerderheid zal in veel gevallen gebaseerd zijn op een verschillende opvatting over de waardering. Over waardering valt in redelijkheid te twisten. Een collectief waardeoordeel dat de meerderheid onredelijk zou handelen of misbruik van recht zou maken door een andere mening te zijn toegedaan en daarom tegen te stemmen, is niet op zijn plaats. Zie ook paragraaf 8.9.7 hiervoor.

De economische criteria waaraan voor cram down moet zijn voldaan, heb ik in algemene bewoordingen omschreven en toegelicht in paragrafen 3.4.7, 8.9.6 en 8.9.7 hierboven. Kort gezegd komt het erop neer dat de rechter moet vaststellen dat elk lid van een tegenstemmende klasse onder het akkoord de keuze heeft tussen i) zijn relatieve aandeel in de liquidatiewaarde in contanten, of ii) zijn relatieve aandeel in de reorganisatiewaarde eventueel anders dan in contanten. De grote twistpunten zullen zijn: wat is de omvang van de liquidatiewaarde en/of de reorganisatiewaarde voor de vaststelling van deze aanspraken? Daar zal de rechter uiteindelijk een oordeel over moeten vellen.

Voor de beoordeling van de belangrijke vraag wie in en wie out of the money is, neemt het Voorontwerp de liquidatiewaarde tot uitgangspunt. Het Voorontwerp verwijst daarbij naar artikel 146 onderdeel b Fw dat aanknoopt bij “het percentage dat de schuldeisers zouden ontvangen zou de boedel worden vereffend”.2 Op bladzijde 16 merkt de Toelichting op: “Voor zover een bepaalde schuldeiser of investeerder in het geval van faillissement zijn vordering of investering kan terugkrijgen, kan worden gezegd dat hij “boven water” staat. Voor zover dat niet het geval is, staat de betreffende vordering of investering “onder water”” (cursivering toegevoegd).3

De liquidatiewaarde, althans de liquidatiewaarde alleen is een onjuiste maatstaf in het kader van de toepassing van de cram down bevoegdheid ten aanzien van een tegenstemmende klasse.4 Zoals hierboven is toegelicht, is de liquidatiewaarde als algemene ondergrens te hanteren in het kader van de algemeen verbindend verklaring van een aangenomen akkoord (vergelijkbaar met de best interests test). Bij het algemeen verbindend verklaren van een verworpen akkoord moet in ieder geval de (doorgaans) hogere reorganisatiewaarde als ondergrens worden gehanteerd (vergelijkbaar met de absolute priority rule). De vraag wie in of out of the money is, moet niet worden beantwoord uitgaande van de situatie dat het akkoord faalt, maar uitgaande van de situatie dat het akkoord slaagt (reorganisatiewaarde). Crediteuren die op basis van de reorganisatiewaarde in the money zijn, moeten bij meerderheidsbeslissing (blokkerende) zeggenschap over het akkoord hebben en kunnen afdwingen dat zij hun wettelijke aandeel in de reorganisatiewaarde ontvangen. Zie in dit verband verder paragrafen 3.4.7.2, 6.14.3.2, 8.9.6.2 en 8.9.7 hiervoor.

Ik geef voor het gemak op deze plaats een voorbeeld dat vergelijkbaar is met een voorbeeld dat eerder werd gegeven: stel de senior schuld van de vennootschap bedraagt 50. De junior schuld bedraagt ook 50. De liquidatiewaarde is toevallig ook getaxeerd op 50. De reorganisatiewaarde wordt vastgesteld op 100. Bij de totstandkoming van het akkoord wordt de reorganisatiewaarde gerealiseerd, 100. Het akkoord kent alle beschikbare waarde aan uitsluitend de senior crediteuren toe. Zij ontvangen onder het akkoord 50 aan uitgestelde schuldinstrumenten en 100% van alle aandelen. De junior crediteuren ontvangen onder het akkoord niets. De senior crediteuren ontvangen onder het akkoord daarmee twee keer zoveel aan waarde (100) als waar zij op grond van het nominaal bedrag van hun vorderingen recht op hebben (50) ten koste van de junior crediteuren die niets ontvangen. Alle senior crediteuren stemmen vóór. Alle junior crediteuren stemmen tegen.

Volgens de cram down regels van het Voorontwerp zou de rechter een dergelijk akkoord in principe aan de tegenstemmende junior klasse kunnen opleggen, omdat zij bij vereffening, in welk geval slechts de liquidatiewaarde zou worden gerealiseerd, eveneens niets zouden ontvangen. De junior crediteuren zouden in de bewoordingen van de Toelichting “onder water” staan. Dit is – zoals hierboven betoogd5 – een onjuiste maatstaf en leidt tot (evident) onbillijke uitkomsten. In deze situatie kan onmogelijk gezegd worden dat de junior crediteuren “niet in redelijkheid” tot een tegenstem hebben kunnen komen. Integendeel, tegenstemmende junior crediteuren staan in hun recht. Zij staan slechts op basis van liquidatiewaarde “onder water”, niet echter op basis van reorganisatiewaarde (100). Op basis van reorganisatiewaarde zijn zij volledig in the money”. Reorganisatiewaarde is hier de te hanteren maatstaf. Op hun rechtmatig aandeel in de reorganisatiewaarde moeten de junior crediteuren aanspraak kunnen maken. Indien zij deze niet onder het akkoord ontvangen, moeten zij tegen kunnen stemmen zonder dat deze tegenstem als onredelijk wordt afgedaan.

Evenzeer onjuist is om de reorganisatiewaarde als algemene ondergrens te hanteren voor de algemeen verbindend verklaring van ieder akkoord, ook een aangenomen akkoord.6 Dat zou aan de zelfbeschikkingsmacht van de crediteuren in belangrijke mate afbreuk doen, de flexibiliteit en inzetbaarheid van de procedure ernstig aantasten en voor de algemeen verbindend verklaring van ieder akkoord waardering van de onderneming vereisen. Indien een klasse bij meerderheid bereid is met minder dan de reorganisatiewaarde genoegen te nemen, moet die klasse de vrijheid hebben daartoe te besluiten. Door de reorganisatiewaarde op een afwijkende wijze (dan de geldende rangorde) te verdelen en klassen enige waarde toe te kennen die anders niets zouden ontvangen, is vaak een waardevernietigende waarderingsdiscussie te voorkomen.7

Volgens de Toelichting zal bij de beoordeling van de “niet in redelijkheid” maatstaf voorts “een belangrijke rol” spelen of de “meerderheid van de klassen voor het akkoord heeft gestemd of juist tegen het akkoord heeft gestemd”.8

Zoals hierboven in paragraaf 4.3.6 reeds is betoogd, is dit echter niet relevant. Het feit dat één of meerdere klassen vóór hebben gestemd zegt niets over de redelijkheid van de behandeling van een andere tegenstemmende klasse die verschillende rechten heeft en/of verschillend onder het akkoord wordt behandeld.

Beschouw weer het hiervoor gegeven voorbeeld: de reorganisatiewaarde bedraagt 100. De senior schuld bedraagt 50. De junior schuld bedraagt eveneens 50. Het akkoord kent alle waarde toe aan de senior schuldeisers en niets aan de junior schuldeisers. Alle senior schuldeisers stemmen weer vóór. Alle junior schuldeisers stemmen weer tegen. Alle aandeelhouders stemmen ook tegen. Het feit dat de senior klasse vóór heeft gestemd is van geen enkele betekenis voor de vraag of de junior crediteuren in redelijkheid tegen mochten stemmen. Splitst men de senior klasse in drie of meer klassen (mezzanine, senior, super senior), dan is het feit dat alle drie senior klassen, en daarmee een meerderheid van de klassen, vóór hebben gestemd even irrelevant voor de vraag of de junior schuldeisers en de aandeelhouders in redelijkheid tegen mochten stemmen. De vraag of de junior vermogensverschaffers in redelijkheid tegen mochten stemmen, is primair een vraag van waardering. De waarderingsvraag is uitsluitend door de rechter te beantwoorden (of door de out of the money klassen voor zover zij met het akkoord instemmen en erkennen dat zij geen of een gering economisch belang hebben). Omdat de klassen in beginsel in een verschillende positie verkeren, zegt een meerderheid van klassen niets over het gedrag van de minderheid van de klassen.

Indien aan de criteria voor cram down is voldaan, zou de rechter het akkoord in beginsel algemeen verbindend moeten verklaren. Voor verdere discretionaire bevoegdheid (“kan”) is dan in beginsel geen plaats. Onduidelijk blijft anders op welke gronden algemeen verbindend verklaring alsnog achterwege zou kunnen blijven. Partijen moeten weten waar zij aan toe zijn. Indien zij een akkoord hebben ingericht en gefinancierd gekregen dat aan de cram down criteria voldoet, moeten zij in beginsel ervan uit kunnen gaan dat algemeen verbindend verklaring zal volgen. Vergelijk in dit verband ook de cram down bepaling in Chapter 11 die bepaalt dat de rechter een niet aangenomen akkoord zal (“shall”) homologeren indien aan de vereisten daartoe is voldaan.9